核心观点：仍处浪潮之中，坚守高景气成长赛道机会大于风险
2012-2017年A股移动互联网产业浪潮对于当前投资的八大启示
面对这份基金二季报，我们花费了较长时间对机构投资者的最新仓位和重仓股配置进行深入观察。在这次梳理的过程中，确实能够感知到当前机构投资者在投资理念、逻辑和观点上的激烈交锋，尤其是对于高景气成长赛道股配置上的分化与争议，对我们思考当下市场带来很多启发。
整体而言，目前公募投资群体对于高景气成长赛道继续选择坚守。对于新能源产业链，Q2机构持有比例进一步提升至196%，达到历史新高，光伏全产业链大多均呈现加仓，储能大幅加仓，上游锂资源、下游整车、部分中游电池材料均获得增配。这一点与2017年末“漂亮50”行情与2020年“茅指数行情”的集中配置存在明显差异。
对于这种坚守增配，我们认为有三种可能解释的方法：基于景气投资的视角；基于资金交易的视角；基于产业浪潮的视角。从我们的角度来看，当前机构投资者对于新能源的坚守增配不能用资金交易的角度简单解释，确实与景气投资相关，但并不是单纯的景气投资，核心是基于本轮以“新能源”为核心的大产业浪潮。
必须清楚地意识到景气多数呈现为供需缺口，景气投资的本质是基于较高估值容忍度下的动态GARP策略。而产业浪潮更多是基于产业生态的思考，形成以产业生命周期、行业竞争格局、产业全球全球竞争力为核心的产业赛道认知和评估体系。
如何认知在产业浪潮下机构配置特征、规律和节奏成为当前摆在新能源产业链面前最关键的问题。在此，我们以2012-2017年我国移动互联网浪潮为参考样本，对投资者行为进行复盘，我们得到以下八大启示：
产业浪潮最明确的表现是产品和技术的不断更新迭代，核心指标是新产品渗透率，反映在上市公司层面，最为显著的特征就是业绩持续超预期。例如，智能手机渗透率11年开始由10%上升至15年末的80%以上，呈现大批上市企业业绩持续超预期。
在产业浪潮过程中，机构配置路径往往遵循产业发展的内生规律，例如从上游到下游，从硬件到软件，从主业到配套等。在产品和技术不断更新迭代过程中，产业生态的不断丰富与完善提供更多的配置标的。在产业浪潮并未结束且上市公司盈利较为确定的环境中，产业容量空间越大，可延展性越强，机构对于产业的配置惯性较强，产业链发展重心或盈利贡献倾斜延伸到什么领域，机构配置就增配哪些领域。
在产业浪潮过程中，在渗透率快速上升的过程中，机构对于相关产业集中持股初步形成，持仓方向为渗透率快速上升阶段直接受益板块和龙头企业；在渗透率位于较高水平时，持仓向纵深扩散，向产业链中的其他板块和参与产业链的中小公司转移，这会使得机构持股集中度会逐渐降低，如2012-2017年智能手机-移动互联网浪潮中自机构对个股持仓集中度下降50%左右。
在产业浪潮过程中，机构持股仓位呈现螺旋式上升趋势，以2012-2017年过程中机构对于移动互联网相关领域的持仓占比最高值达到35%左右，期间会出现阶段性减持，减持仓位比例约10%-20%，往往是由于宏观环境或市场风格切换导致。在产业浪潮与企业盈利确定的情况下，短期扰动结束后机构会再度选择加仓。
在产业浪潮过程中，相关板块的行情演绎伴随渗透率提升大致呈现出估值提升—戴维斯双击到杀估值——戴维斯双杀的过程，这点在以制造业为代表产业发展过程中尤为明显。值得注意的是由于网络效应和产业全球竞争力的存在，渗透率处于较高水平时并不一定意味着会有杀估值的过程，更为重要是观察企业核心投入产出比的变化。
在产业浪潮过程中，业绩增速爆发阶段是最佳投资期，但这段时间投资收益多为估值驱动。错过了业绩高速增长阶段，投资收益会大打折扣。即便后期业绩增速回落后处于较高水平，估值均会显著回落，这个在以制造业为代表的产业发展过程中尤为明显。可以看到2016-2017年移动互联网的产业浪潮仍在持续，主产业链业绩增速中枢持续下降，估值出现迅速下滑。
在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配置理论过程遵循从少数行业少数环节——多数行业多数环节——少数行业少数环节。从实际评估来看，如果后续的技术创新和产品迭代不能带来进一步业绩增长，而是边际成本上升或者陷入价格战，很有可能在多数行业多数环节演绎完结束后，投资过程就会出现“盛极而衰”的剧烈转变。2016-2017年处于移动互联网浪潮后期，公募基金开启大幅减配，仅保留消费电子中盈利增速维持在30%左右的群体。
在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配置最终会因为产业链整体业绩，尤其是龙头公司利润增速下滑或者不及预期结束。虽然可以用渗透率进行解释这一过程，但从产业角度观察，本质上是因为技术迭代和产品创新会因为路径依赖而遇到瓶颈，表现为过程中企业生产研发过程中边际成本开始大于边际收益。根据我们的跟踪观察，2012-2015年移动互联网产业浪潮中的“宠儿”多数在估值泡沫破裂后很难东山再起，只有少数优质公司能够呈现出“第二次增长曲线”。
对应到当前本轮新能源产业浪潮，我们认为当下机构配置处于随着产业潮浪发展，不断向纵深延伸。目前，新能源产业链虽然渗透率在上升，但技术创新和产品迭代方兴未艾，其对于相关领域公司仍处于边际收益大于边际成本的过程，意味着产业生态仍将不断丰富完善，还有会不同领域的大量中小公司接入到这波产业浪潮中。一旦新能源产业浪潮中形成一批具备产业全球竞争力的公司，不仅能让产品走向全球的同时占据产业价值链的高端，那么对于杀估值的忧虑则可以大幅缓解。
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