0市场观点
全球观点今年是非常特殊的一年，出现了许多十年甚至二十年一遇的事。一方面是现在海外如火如荼的通胀，当下的通胀水平可追溯到上世纪的七八十年代。另一方面是俄乌冲突，可能是二战后除了海湾战争外规模最大的一场战争，且没有明显缓和的迹象。以上内忧和外患持续导致了海外非常大的通胀和流动性收紧的挑战。
今年上半年全球资产，包括大家所关注和熟悉的权益、债券和商品市场定价均受到了明显的冲击。国际市场由于经历疫情的大刺激过后需求十分旺盛，而供应链的恢复却难以一蹴而就。直到今天，美国的国际供应链依然没有得到特别明显的修复。加上战争的催化等矛盾叠加，大家十几年没有体会过这样的通胀环境，现在持久宽松的货币再往回收的冲击就显得尤为明显。我们认为下半年全球通胀趋缓，但'弱'预期将遇上'强'现实。以美国最新公布的通胀的数据为例，通胀预期虽然转弱，市场甚至有些抢跑，但从近期美联储语气的转变中我们不难看出，通胀可能会持续维持在一个较高的位置，可能比市场预期的时间更长。
全球都在收缩流动性的情况下，反看国内六月由于疫情影响流动性相对宽松。但从六月下旬开始，随着地方债的加速发行，剩余流动性最宽松的时候也过去了。短期由于地产一些负面消息影响了市场的风险偏好，下半年政府主要通过基建、保障房等方式加大国内投资的力度。投资会继续回归价值的本源，市场也需要适当放低收益率的预期。作为一个公司中长期的股东，我们更多关注它能够创造多少真金白银的回报。我们希望从绝对收益的角度出发，在打折的时候买入一家好公司。
国内基本面方面，政府没有调整GDP目标，下半年的政策主要推行几件事情，第一就是通过改变产业政策实现稳增长，我们也看到现在对平台经济现的态度更偏鼓励。第二是基建，上半年出口支撑了整个经济，但下半年出口会边际走弱，因此只有投资能够边际上进一步拉动经济。我们看到基建最近出了一些配套政策，本质上是中央政府加杠杆，在项目和资金方面能够形成一定的实物工作量。
国内流动性方面，四月以来是非常宽松的。货币传导一般分步走，从金融系统到形成社融而到进入实体经济。当下处在货币传导的第二步。对国内需求相关的基建产业链，虽然基本面还没有明显反应，但我们认为下半年会比上半年更加乐观。一是这些行业当下处在比较低的估值水平，市场预期很低。二是风起于青萍之末，我们调研发现有迹象表明基建需求在提升。
投资方面我们重点关注国内的宽信用主题。当下基建的确定性更高。地产产业链则要看8月后传统旺季的新房销售能否继续恢复。其它行业方面，我们年初提及看好以海外需求为主的行业，包括商品中的新旧能源等。当下我们对大宗商品并不悲观，并认为近期的回调已经释放了大部分调整压力。
0行业观点
由于市场担心经济衰退导致需求下行，商品价格包括原油价格近期调整后已经回到俄乌战争前的水平。近期的商品价格波动不是由于供给端造成的，更多是受需求端波动的影响。比如100多美元的油价下游接受会有难度，因此需要调整，但油价回落的过程也会释放新的需求，所以这是一个自平衡的过程。我们认为短期的价格波动由需求端影响，而中长期的节奏更多由供给端决定。经过我们内部测算，大宗商品的价格短期回撤已经比充分，油价的低位可能就在90多美金。近期商品价格还有调整空间，但商品股几乎已经稳定，比如有色和电解铝。如果再看美国和中国的油公司，他们的股价反应也明显钝化。
当下电气化的时代对铜和铝的需求也有增长，本质上是看供给和需求谁跑得更快。建材和基本金属下半年则主要看中国的需求拉动。如果节奏推的比较快，短期需求也会有所抬升。我们认为有些公司的绝对回报是具备吸引力的，尤其在压力释放之后会提供更好的买入时点。在组合当中我们也有一些光伏上游比如多晶硅的持仓。虽然本质上新老能源看上去是一个替代关系，但实际上新老能源都在受益于全球能源的短缺，更形象的比喻是老能源搭台，新能源唱戏。
下半年中国的需求会重回舞台，其中和基建相关的是为数不多有确定性的产业趋势之我们认为大宗商品在港股的估值回归还没完成，因为价格假设远低于现在期货市场交易的价格。制造业近期由于大宗商品的价格调整成本有所缓解。我们将会优选未来需求保障的公司，比如我们认为造船不需要太担心近几年的需求，待原材料价格方面的压力释放后有助于扩张他们的利润率。
短期地产方面依然是机构性的机会。大部分民营企业仍深陷泥潭，有些公司可能会面临重组。但我们能看到少数机会，比如央企地产，代建公司仍在逆势上涨，表现远好于行业指数。地产行业的总量很大，但是开发者的角色由于产业结构的变迁发生了重大的变化。未来中国很可能会走新加坡的模式，政府、央企和城投占开发者的比重会越来越高，代建公司将会获得更多的外包份额。短期地产面临较大的问题是市场缺乏信心，这会导致整个行业的资金流转速度恢复得比较慢。虽然竣工端累积的存量房很大，我们需要等到行业的周转率适当上来以后，才能看到竣工加速。我们认为竣工端的机会可能出现在四季度，并在家电行业提前做了低仓位的布局。具备强品牌效应的家电龙头企业过去一年原材料上涨期间提价不少，由他们当下处在历史上非常低的估值水平，我们认为待竣工端周转率上来之后估值会得到明显的修复。
今年以来居民消费依然偏弱，6月份疫情解封后有一波报复性的短暂消费，但到七月我们看到的一些高频的数据显示消费的势在逐渐放缓。大家在经济环境还没恢复到旺盛时也不会有太强的消费欲望。随着行业最差的基本面过去，我们会着重关注下半年业绩向上但当下估值没有充分反映的公司。我们认为对安全边际的注重能够为我们带来更有吸引力的回报率。必须消费由于疫情期间流动性阶段性的宽裕导致估值明显抬升，所以需要一个估值消化的过程。可选消费则同频于宽信用的成效，这和大家的财富效应有很大的关系。在可选消费方面，我们看到的更多是自下而上相对零散的投资机会，个别细分的行业小周期已经见底，比如和宏观环境不完全同步的生猪养殖行业。
近期许多平台政策已经转向，因此短期无需过度担心政策。二季度我们看到互联网龙头企业业绩亮点不足，游戏板块整体偏弱，但电商业绩还不错。我们认为最优秀的一批公司已经触底，5月基金开始重新买回部分中概和港股中的龙头互联网公司，但由于业绩没有特别强的动能，因此持有的仓位相对克制。我们着重关注护城河更高的公司，待基本面上行之后期待会看到系统性的投资机会。
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